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人民币破7:一念放下,地动山摇,还是天高水阔人民币破7:一念放下,地动山摇,还是天高水阔

人民币破7:一念放下,地动山摇,还是天高水阔
作者 赵建,西泽研究院院长,教授。  一、汇率7是个执念,放下了也就放下了  宏观账户更多的是心理账户。7和6.99的区别,就像超市里的商品牌价,总是喜欢.99,而不是.01。汇率7,是多少年的执念,现在放下,难免一阵地动山摇,之后便是风轻云淡、天高水阔。放下了就放下了,多空一念间。  人民币汇率破7,其实可以看作是外汇资产的“破刚兑”。从中国金融市场的几个大类来看,股票几乎没有刚兑,信用资产已经开始了破刚兑,剩下的是两大国家核心资产——汇和房。“外汇储备+房地产”是中国金融体系的命脉,共同构成了“基础货币+广义货币”的发行基础。  人民银行的官方声明说的很清楚,汇率是水位,有旱涝季节之分;四季轮回,涨涨跌跌,对于金融资产来说很正常。7的意义并不是数字上的,7和6.99有何区别?其意义上是宏观心理上的。虽然客观上是拯救世界贸易乱战下的外需。  当前的宏观时间很微妙,很多指标走到了心理关口:GDP增速6,M2增速8,外汇储备3万亿美元,以及现在刚破掉的7。汇率破心理关口,引起了国际市场对人民币汇率的担忧和焦虑。这个担忧有点像2015年811汇改,当时大幅贬值不仅未能“以价换量”,而且加速了外汇储备的流失。现在破7,很突然,但破了也就破了,一念放下,人民币汇率进入7时代。其实问题不是破7,而是破7之后,是不是就此形成了难以阻挡的贬值大趋势。当前来看是有点杞人忧天了。  二、破7有利于改善经常账户,宏观风险在资本项下积累但总体可控  其实无痛贬值,或者主动贬值,是每个重商主义国家梦寐以求的,因为这样可以争取更多的外需。当然要看时机,不要引发资本项目异动和恐慌心理共振。也就是在不可能三角的内部点上移动政策组合,否则经常账户的汇率贬值引发的往往是资本账户的坍塌。毕竟,金融和交易资本,而不是经常帐下的产业资本,对宏观系统风险的冲击最大最直接。  竞相贬值的货币战争这几年已经开打。全球经济下行时期,各国都在争抢越来越稀缺的市场需求。普遍的做法是,对内降税降息,对外加税贬值,都是为了改善本国的国际收支。贬值是国家间贸易竞争的重要手段,因为可以使得订单更有吸引力,说到底就是国家间的“价格战”,所谓的货币战争。但是当人民币大幅贬值的时候,人们看到的并不是贬值对国际收支的改善,而是对资本账户外汇储备流失和人民币资产重估的担忧。但从当前的迹象来看,从防风险攻坚战到金融供给侧改革,货币当局早就对此做好了准备。  能不能在经常账户上运用外汇贬值这一武器而不伤害资本账户,关键要看汇率制度的弹性和货币的市场化、国际化程度。同浮动汇率制相比,有管理的浮动制度往往存在较高的管制,投资者容易形成刚性心理预期,所以对汇率大幅波动不太适应,因此一旦出现大幅贬值,就很容易引发过度解读。而且现在交易资本和热钱横行的年代,资本项目对汇率的敏感度远高于经常账下的敏感度。现在是中美贸易摩擦的关键时段,我们看到美股带领的全球股市大跌,已经证明了投资者对从贸易战到货币战的担忧。人民币汇率异动已经牵动了全球金融市场,这从某个角度来说可以减轻人民币贬值自身的压力。外汇市场是一个“相对论”的世界,可以比谁更好,也可以看谁更“烂”。  三、汇率定价基础是国家“相对信用”,国家信用来自市场对经济基本面的共识  当前外汇资产的定价早已经从基于实体经济的购买力平价说,基于跨国货币市场套利的利率平价说,转到了汇兑心理说、金融行为学。重要的不是过去和现在,重要的对未来的预期。而与自由浮动的汇率市场相比,有管理的市场在管理预期方面难度更大、成本更高。因为市场起决定性作用的时候,每个交易者、投资者都可以对汇率价格生成用头寸投票,所以预期是多元的、分散的和时空平滑分布的。而在一个管制的市场中,往往是央妈对阵整个市场,而且是境内外两个市场。如果央行手握巨量外汇储备,而且管理规则公开透明,人们对汇率的预期就比较平稳,因为市场相信央行的实力和信用。但是如果央行利用政策和头寸优势随意升贬,就很容易引起市场的恐慌和不信任,很多参与者因为系统性风控的问题会选择清盘离场,因此预期管理起来就会比较困难。  现代金融发展至此,集体心理和市场预期已经成为决定性动因,可以说金融市场的坐标已经发生大转换,金融市场本质是唯心的。货币是唯心的,所以弗里德曼说美联储窖藏的黄金,和亚普岛海底作为当地货币的石盘一样,准备金都是心理意义上的储备。储备的存在只是因为我们都相信它存在。至于是否是真实存在,其实并不重要。  这其实就是信用货币的运行原理。现代货币体系建立在高阶信念之上,不仅我相信,我还相信别人相信,我还相信别人相信我相信……。这个认知链既坚固又脆弱。大部分时间是坚固的,因为认知建立在国家主权之上,只有极个别的时间,比如美国2009年次贷危机时的雷曼时刻,比如中国2013年6月的钱荒。回头来看,那时大家手头都有流动性,只是认知塌缩了,那个我相信你相信我相信的高阶信念,变成了我不相信你相信和你不相信我相信的猜疑博弈。一旦认知坍塌,资产价格就兵败如山倒。  次贷危机以来,世界上三个最伟大最坚硬的泡沫,美股、中房、日债,建立在前所未有的负债型经济之上。现代货币就是负债,是高信用等级的能带来最大共识的负债,是可以持久转换和击鼓传花的负债。如果你的IP足够大,也能带来共识和你相信我相信以及总会有接盘人的信念,那么你也可以发行货币。不同国家的货币之间形成汇兑关系,作为汇兑比率的汇率自然体现的就是国家间信用。美元之所以成为世界货币,是因为美国一百多年的信用积累。  而信用也不是嘴上功夫,而是实实在在的实力。这三大泡沫实现“理性均衡”和刚性存续的前提之一是汇率保持稳定,汇率保持稳定的前提就是国家信用和实力。恰好,这三大资产所属的国家GDP排名前三。唯心主义,认知和预期,还是要建立在真实经济实力之上。就当前中国经济的总量和发展前景来看,在速度和势头上可能比不上以前,但汇率是“相对论”,其它国家的问题也不少,所以相对优势依然明显。再加上三万多亿美元的外汇储备,而且是举国体制统一集中在央妈手上管理,可以集中力量办大事,比如震慑恶意做空的空头,在系统性风险的危急关头尤其重要。当然,这肯定不是长久之计,长久之计是尊重市场的规律,复杂局势下央行“中心化”管理外汇的成本和风险都越来越高。  四、人心惟危,重要的是管理好投资者预期和市场共识  中国的外储投资和汇率管理要有一个长期的国家战略,而不能总是“兵来将挡水来土掩”,否则就会越来越被动。2017年经济形势好的时候,我主张主动进行贬值管理,别升值的那么狠,好不容易大家的心理关口适应了破6.8,结果又升回6.3去了 。而且那次升值实际上都是交易盘,是欧元把美元高预期差打残,人民币渔翁得利。因为你看看那年的交易,都是有价无量,都是热钱在离岸拉。从6.8升到6.3,过去经常账户顺差支撑的用了三年多,积累了万亿美元的外汇储备。但2017年用短短几个月就升值了那么多,外汇储备没增加多少。无外储增长的汇率升值是很危险的,因为后面一旦空头集结,维稳的成本很高。央妈的交易对手是整个市场,人心唯危,大势无形,交易员们天天在市场上拼杀,积累的招数和经验还有交易的灵活度,要比体制内要有优势。相比之下央妈虽然手握三万多亿美元外储,但在规则约束上和边际上是处于劣势的。  说到底是对汇率和宏观审慎管理的关系认识还不够,总觉得贬值有风险,升值没啥问题;总觉得空头是坏人,多头站在人民的一边。这个认识有点原始,交易是中性的,风险是中性的。反者道之动,多空一念间。今天的多头,就是明天的空头,因为多头的买盘,意味着将来的卖盘。你说满仓的多头是真的多头还是空头?边际上没买盘了,都是多头了,那还是多吗?因此不仅贬值的时候要调控,升值的时候也要对冲。经济形势好多头凶猛就恰好趁势收美元。经济增长势头好,股市也相对平稳,心理不会有共振。现在回头来看,错过了破7的最好时间窗口。当然政策当局也有难处,美国一直拿着人民币汇率操纵说事。很多事后的复盘分析都是马后炮。  人民币破7:一念放下,地动山摇,还是天高水阔  信息来源:US. Treasury  现在有点麻烦,“国外大气候,国内小气候”,叠加在一起,政z双轨制的成本,话语体系的极化,信念体系被撕裂,风险在风云诡谲中积聚。西方右翼推动的民z化、全球化浪潮跟左派不一样,他们不是普世情怀,民z只是他们的手段,右翼的目的只是让自己的国家变的更伟大,是孤立主义和国家主义 。所以他们会利用这次浪潮兴风作浪。加上贸易乱战,形势很可能失控,国际化程度不高的汇率压力就会很大。美元、欧元是国际金融市场的核心资产,其它非核心货币由于结算量、储备量、定价权等都处于弱势,汇率定价就比较被动,升贬全不由我。  中国经济处于国际汇率体系的夹层。特殊在,中国是经济总量大国、制造业产能大国、外汇储备大国,但货币的国际化程度方面却是小国,这就带来了巨大的宏观套利空间。过去人民币升值的时段,是中国经济高速发展,贸易顺差不断累积的阶段。去年中美贸易摩擦以来,美国连续加征关税,今年二季度中国的外贸已经开始恶化,市场内生力量也要求人民币汇率贬值以重新平衡,以缓解企业微观层面海外订单快速减少的压力。人民币汇率破7,有货币当局主动作为的信号在里面,标志着汇率闯关又闯过一个关口,短期内金融市场的波动在所难免,但在当前的局势下总体可控。长期来看中国经济要实现从“高速度”模式向“高质量”模式的软着陆,重新加快对外开放步伐,汇率市场化是必然的一步。汇率要市场化,首先要打破汇率市场的“刚兑”和“基准”情结,适应更高的波动率和市场风险。利率的存贷款基准已经打破,汇率的保7情结也不应该有,一直无谓的坚持政策层和市场都很累。人最怕的是执念,痛了也就放下了,放下了也就通了。时间推动着局势不断向前,未来我们可能要适应一个又一个需要“放下执念”的“新常态”。  (作者同时为济南大学商学院教授)

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